第88篇：公司治理维度的思考框架和红线指标（1）

发布时间：1970-01-20 13:22:59
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公司治理 实控人分析 财务风险 投资策略 资本配置
公司治理的核心在于通过排除法剔除存在道德风险或欺骗行为的管理层和实控人，并重点关注股东结构和资本配置能力。评估时，首先划定红线标准，排除不诚信行为，如财报审计异常、财务造假、不公允的关联交易等。股东结构在A股和港股中尤为重要，实控人对公司有强影响力。资本配置能力与业务战略紧密相关，需匹配行业周期和公司核心战略。投资实践中，二级市场应通过排除法识别异常风险，而非等待确凿证据。此外，良好的信息披露、公平的业绩指引和言行一致的增减持行为是加分项。
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公司治理主要是做排除法，把收割型的管理层和老板排除掉；把利益驱动低相关的公司排除掉。

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本章节的内容目录：

一、为什么我们要关注实控人和管理层？… 1

二、代表性的观点汇总… 1

三、评估的主要逻辑和原则… 2

四、具体的分析维度和关键指标… 2

（1）红线指标有哪些？… 2

（2）股东结构分析的关键点？… 3

（3）资本配置能力的如何体现？… 5

五、经验方法和信息源… 8

1、仔细阅读上市公司公告和新闻… 8

2、向监管报告和做空报告学习… 8

3、相关的书籍推荐… 9

4、多调研和多交流… 9

三、评估的主要逻辑和原则

原则1：划红线，而非选圣人。红线标准：先排除掉明显的有道德风险，有欺骗行为的实控人和高管。黄线标准：普通的管理层，没有大风险，也没有创造超额成长和收益。绿线：卓越的管理层，正直诚信、创造超额收益。我们期待的是正直且诚实的管理层，加分项是持续努力，更大的加分项是愿意分享公司成长和利益。

原则2：股东结构在A股和港股的投资实践中更重要。A股和港股的典型特征是实控人对上市公司有强影响力，美股市场总体股权结构分散，董事会和CEO对公司的影响力更强。

原则3：资本配置能力和业务战略同等重要。围绕公司的核心战略、业务特性匹配公司的资本配置，如大周期行业的底部逆势扩张，如牧原股份、天齐锂业；顺周期时，灵活撬动更大的资源和杠杆扩规模，如宁德时代、爱尔眼科、安踏股份；不在行业周期顶部加杠杆，反面案例天邦科技。

1）红线指标有哪些？

常见的上市公司实控人和管理层的不诚信行为，包括且不限于以下的方式：

1.       财报审计意见有异常：常见四种类型的审计意见，包括：无保留意见、保留意见、否定意见和无法表示意见；除第一种情况外，其他的审计意见结果往往都存在风险项目；在港股和美股市场还需要关注会计师事务所的声誉，以及研究呀是否经常性变动

2.       财务异常科目和造假风险，以及是否有欺诈前科：在建工程迟迟无法转为固定资产，大幅超过预期的完工时间；异常的存货减值、商誉减值、应收账款减值[1]；经常性的使用对外投资收益科目调整利润表；现金流量表和利润表的经常性不匹配；异常的存贷双高（高存款、高贷款）[2]，典型代表：康美药业、康得新；通过关联交易调整报表，如应收账款、应付账款等。

3.       不公允的关联交易和利益输送：以高价收购关联资产的股权资产或者低质量资产；常见的做法是隐藏关联关系，看起来为“非相关”关系，更为重要的是收购对价是否公允。代表性案例：恒泰艾普（300157.SZ）高价收购“隐藏”关联方相关的海外资产，然后持续计提应收账款减值[3]。

4.       上市公司的资金被大股东占用，普通股东无法获得资金的增值和收益。

投资实践中，二级市场对于异常的风险需要做的是“排除法“，存在难以合理解释的异常情况就可以界定为”风险项“，毕竟有太多的上市公司可以来研究或投资，而非像一级机构或保荐机构一样需要看到实实在在的证据来证明存在问题。当厨房发现一只蟑螂时，往往说明已经存在很多只蟑螂。

有些上市公司的行为不是“红线“指标，而是灰度空间。比如：某餐饮连锁上市公司老板常年不在国内、远程领导；上市公司实控人或高管一方面表态看好公司的长期发展，向外界传达很高的增长预期，另一方面在行为上又持续大笔减持股份；上市公司在股价较高时没有增发融资，而在股价较低时大笔定增融资；有些上市公司在超预期的业绩披露之前，往往股价有很好的表现，披露后开始明显的下跌；有些上市公司在重要股东解禁期前后，集中释放一波利好信息，推动股价上涨……

很多媒体会比较关注上市公司实控人和管理层的八卦或花边信息，如离婚出轨、高价消费等，这些属于私德的讨论范畴，更为重要的是业绩的兑现、公司的战略情况。如果是违法事项和持续不断的诉讼，要引起足够的注意和行动，如行贿问题、性侵问题等。

有些行为是确确实实的加分项，比如良好的上市公司信息披露、较为公平公开的业绩指引、言行一致的增减持行为、勇于承认错误并做出改变。

[1] 新研股份：3亿应收款神秘消失，8亿业绩承诺一半变成坏账https://www.wogoo.com/#/Article/1dad666e5d0b408aaa70f112adce4a47

[2] 从康得新债券违约事件看存贷双高https://baijiahao.baidu.com/s?id=1625312718065410898&wfr=spider&for=pc

[3] 恒泰艾普：跨境造假大案，一个签名引发的证据链大闭环https://www.wogoo.com/#/Article/6eeed4df81874117896aa1c474c9a71d

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问题 1： 公司治理的核心目标是什么？
回答： 公司治理的核心目标是通过排除法，将收割型的管理层和老板排除掉，同时排除利益驱动低相关的公司，以确保投资的安全性和可持续性。

问题 2： 评估公司治理的主要原则有哪些？
回答： 评估公司治理的主要原则包括：划红线排除有道德风险和欺骗行为的实控人和高管；关注股东结构，特别是在A股和港股市场中实控人的强影响力；以及评估资本配置能力与业务战略的匹配性。

问题 3： 什么是公司治理中的红线指标？
回答： 红线指标是指那些明显表明实控人或管理层存在不诚信行为的信号，包括财报审计意见异常、财务异常科目和造假风险、不公允的关联交易和利益输送，以及大股东占用上市公司资金等。

问题 4： 如何识别财务异常和造假风险？
回答： 可以通过以下方式识别财务异常和造假风险：关注在建工程迟迟无法转为固定资产、异常的存货减值、商誉减值、应收账款减值、现金流量表和利润表不匹配、存贷双高现象，以及通过关联交易调整报表等。

问题 5： 为什么股东结构在A股和港股市场中尤为重要？
回答： 在A股和港股市场中，实控人对上市公司通常有强影响力，因此股东结构在这些市场中尤为重要，而在美股市场中，董事会和CEO的影响力更为显著。

问题 6： 资本配置能力如何影响公司治理？
回答： 资本配置能力与业务战略的匹配性直接影响公司治理的成效。良好的资本配置能力体现在大周期行业底部逆势扩张、顺周期时灵活撬动资源扩规模，以及避免在行业周期顶部加杠杆等策略上。

问题 7： 哪些行为属于公司治理中的灰度空间？
回答： 灰度空间的行为包括：实控人或高管在看好公司长期发展的同时大笔减持股份、在股价较低时大笔定增融资、在超预期业绩披露前股价表现良好但披露后下跌，以及在重要股东解禁期前后集中释放利好信息等。

问题 8： 如何评估上市公司实控人和管理层的诚信度？
回答： 可以通过观察财报审计意见、财务异常科目、关联交易的公允性、大股东是否占用资金，以及实控人和高管的言行一致性等方面来评估其诚信度。

问题 9： 哪些行为是公司治理中的加分项？
回答： 加分项包括良好的信息披露、公平公开的业绩指引、言行一致的增减持行为，以及勇于承认错误并做出改变等。

问题 10： 为什么二级市场投资实践中更强调“排除法”？
回答： 二级市场投资实践中强调“排除法”是因为存在大量上市公司可供研究和投资，投资者只需排除存在难以合理解释的异常情况的公司，而不需要像一级机构或保荐机构那样找到确凿证据来证明问题。